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蔚来股价狂跌80%,到抄底的时候了吗?

  文 | 刘一鸣

  蔚来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在给“造车新势力”们的时间窗口关闭前夜,蔚来并未交出令人惊喜的答卷,这是投资者恐慌性抛售的核心原因。如今蔚来的市值仅剩18亿美元,比IPO价格下跌了72%,比最高点下跌了85%。

  2019年第二季度,蔚来因汽车自燃事件召回了四分之一的ES8汽车,然后在本季度一次性计提损失(2.83亿元),导致本季度亏损同比扩大了83%,毛利率、净利率等指标全线下滑。再加上联合创始人离职、公司处于裁员期、新能源补贴退坡等等,这些负面因素都令蔚来雪上加霜。

  9月24日发布Q2财报后,蔚来管理层甚至取消了分析师电话会议,这在中概股中实数罕见。曾经,特斯拉创始人马斯克在电话会上暴躁的回答令股价应声下跌5%,惨淡的季报和取消电话会令蔚来的股价下跌了20%多。

  一天后,蔚来管理层为了挽回投资者信心,又补办电话会议,CFO谢东萤解释称是因为NIO China Fund募资的敏感性而取消电话会。

  那么问题来了:蔚来实际能值多少钱?蔚来在IPO之初的优势,现在还具备吗?蔚来的劣势会在未来一年内放大吗?下面我们来逐步分析。

  蔚来在“鬼门关”走了一遭

  今年Q2蔚来在“鬼门关”走了一遭,能不能脱离危险,全看李斌能不能拉来新融资。

  据蔚来Q2财报,蔚来的净资产(总资产-总负债)仅有4.56亿人民币,如果下个季度再度大额亏损且没有新融资进来,就会导致净资产为负,也就是“资不抵债”。

  蔚来会因此而倒闭吗?目前看来还不会,据摩根大通的预测,蔚来会在2019至2021年净资产为负,这是在没有新融资的假设下。尽管如此,蔚来的运营现金流(Operating cash flow)加上手头现金,足以覆盖未来几年的短期债务,这样就不会资金链断裂。

  过去100年里,全球汽车工业几乎没有创业公司出现,直到2003年成立的特斯拉(Tesla)打破僵局,中国在近20多年里也少有新车企产生重大突破。由此可见,汽车是一个无比成熟的行业,在传统车企的内燃机、变速器等技术层面,新公司没有任何机会,新机遇来源于汽车电动化降低了进入门槛。

  据平安证券分析,汽车电动化后,机械传动类零部件大量减少,更换为弱电类零部件,而弱电类零部件的核心技术是相通的。所以在电气化时代,零部件的通用性大幅增强,降低了供应链管理的难度。所以蔚来通过江淮汽车这样的代工厂,才能够生产出汽车,一下子与传统车企站在了同一起跑线上。

  如果说特斯拉是在汽车工业几百年的发展中,于2003年抓住了电气化的缝隙,通过高举高打的策略存活了下来,那么蔚来在2014年模仿特斯拉式的策略,其实为时已晚。

  蔚来跟特斯拉一样,自上而下依次推出产品,先推高端车型,再逐步下探至中低端市场,这种打法的好处是能享受先发优势,积累品牌溢价。但坏处也很明显,早期的高端市场比较小众,销量很难突破,成本高居不下(市场费用一度超过豪华汽车品牌法拉利),但随后推出的能够走量的中低端车型,又开始面临与传统车企的激烈交锋。

  不要忘了,特斯拉成立的很早(2003年),首部量产车发售于2008年。如果说传统车企密集发售量产新能源车的2020年,是时间窗口关闭的时刻,那么特斯拉的成长期长达12年,特斯拉的产能爬坡期从2015年直到2018年,已有4年多时间,有足够底气面对传统车企2020年的反攻。

特斯拉P/S估值与产能关系。图片来源:光大证券

特斯拉P/S估值与产能关系。图片来源:光大证券

  但年轻的蔚来成立于2014年,首部量产车ES8发售于2017年12月,成长期仅有2年,至今仍处于产品投放期,还没到产能爬坡期,此时羽翼还远未丰满。

  蔚来出生太晚,将被前后夹击

  面对特斯拉带起的新能源浪潮,传统车企普遍采用递进式的方法完成电动化转型,特别是头部企业。平安证券分析,因为传统车企的销量与利润仍主要依赖燃油车,所以它们不得不继续投入大量研发资源,来提升燃油车效率,以满足新的排放法规要求。

  在2020年之前,传统车企多数都在燃油车型的基础上逐步推出插电、纯电等新能源版本。平安证券认为,它们的谨慎主要出于两个原因,一是为了维持现有的销量与利润实现平稳过渡,二是认为新能源市场尚未成熟,目前的高景气主要是受政策支撑所致,等到新能源市场认可度提升,并且成本大幅下降后,才是它们全面电动化的最佳时机。

  这个时刻将在2020年到来。今年9月,奔驰、宝马、奥迪集体亮相了新款纯电动车。9月5日,奔驰旗下首款纯电动车EQC全球首发,并将在2019年底在华投产上市销售;奥迪旗下首款纯电动汽车e-tron也在9月全球首发,并于2020年实现国产化落地;宝马iX3也计划于2020年推出,新车投产后将由沈阳工厂进行生产,成为中国本土化的第六款宝马车型。

  “2020年传统车企的密集发布量产车,预示时间窗口慢慢关闭,在此之前,是给没有燃油车包袱的‘造车新势力’们的空隙。”一位汽车行业投资人说,“如果传统车企再晚几年密集发车,蔚来重走特斯拉的道路是可能的,慢慢盈利也不是问题,但现在再加上特斯拉国产化,蔚来被前后夹击。”从去年开始他已经放弃看造车类项目。

  从2016年到2019年上半年,蔚来的non-GAAP净亏损累计220亿人民币,蔚来在4年不到的时间内,烧了特斯拉15年累计用去一半的钱(400亿),为的就是赶在2020年时间窗口关闭前能够站稳脚跟。虽然也烧了这么多钱,但可惜蔚来的产能还远远未到特斯拉的级别,2018年特斯拉全年交付了24.5万辆车,拥有三座工厂,蔚来至2019年8月,仅累计交付了2万多辆,迄今仍使用江淮汽车的代工厂。

  由于汽车工业体量巨大、成熟度高,必须以一个更长的时间周期来看待它。特斯拉踩准了时间点,从历史的缝隙中成长起来;蔚来采用轻资产模式,希望聚焦资金赶上最后一班船,但追的非常辛苦,中金公司预测,随着传统车企进入这一市场,蔚来的市占率会逐渐下滑。

  蔚来汽车销量没有高增长迹象

  对照特斯拉,蔚来仍处于生命周期的前期

  (来源:36氪)

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